칼럼：한국원 급락 시나리오의 현실성=무라타 마사시씨

[도쿄　14일 로이터]　

현재, 안정적이게 추이하고 있는 한국원이지만, 필자는 그 장래에 대해서 신중한 견해를 가지고 있다.

왜냐하면, 비록 한국의 등급설정이 상대적으로 높은 수준에 있다고 해도,

원이 시장의 리스크 회피 자세에 대해서 취약이라고 생각되기 때문이다.

그 이유를 설명하기 위해서는, 우선 초봄 이후의원 시세의 움직임과 그 배경 요인을 눌러 둘 필요가 있다.

한국 경기가 초봄부터 감속감을 강하게 하는 가운데, 북한이 4월에「인공위성」를 쏘아 올린 것으로 지정학적 리스크도 높아져, 원은 4 월초의 1 달러=1120 부근에서 5월 하순에 1180 부근까지 하락했다.

그러나, 6월에 들어가면 상승 기조로 변해 11월 14일 오전 11시 현재 1 달러=1080대 후반과 그리스 채무 위기가 본격화하기 전의 2011년 9월 중순 이래의원 고수준으로 추이하고 있다.

한국의 수출 기업 500사를 대상으로 실시한 대한상공회의소의 조사에 의하면, 6할약의 기업에서원고에 의한 피해가 발생하고 있다고 한다(조사 대상 기업의 수출채산 레이트는 평균 1 달러=1086원).

또, 동회의소는원고에 의한 수출채산성의 악화가 한국 경제를 위협한다고도 경고하고 있다.

한국 경기의 감속에 가세하고, 한국 중앙 은행이 7월과 10월에 2도의 금리인하를 실시했음에도 불구하고,

원이 수출채산 레이트 부근까지 상승하고 있는 점은 주목할 만할 것이다.

원이 여기까지 상승한 배경의 하나에 한국 국채의 격상이 있다.

구미계 주요 등급 설정 회사 3사는 8월 하순부터 9월 중순에 걸쳐 한국채의 등급설정을 연달아 인상했다.

무디스・인베스타즈・서비스는 8월 27일, 한국의 외화 및 자국 통화 건물 장기채무의 등급설정을「A1」로부터「Aa3」에 1 단계 끌어올렸다.

「Aa3」는 최상위로부터 4번째로 말레이지아의「A3」보다 높고, 일본이나 대만, 중국과 동수준.

여전히 B클래스에 머무르는 인도네시아, 필리핀, 타이와 비교하면 한국의 신용 등급이 일단상승 있어 수준에 있는 것을 알 수 있다.

또, 스탠다드・앤드・프아즈(S＆P)는 10월 하순, 유럽의 경기침체와 주택 불황으로 타격을 받을 우려가 있다고 하여 프랑스의 금융기관 3사를 격하했다.

스페인이나 이탈리아라고 하는 유로권의 고채무국 뿐만이 아니라 주요국에서조차 신용리스크가 높아지고 있는 상황 속에서, 한국의 등급설정이 일본과 동수준에 격상된 것으로, 선진국을 중심으로 한국에의 자본 유입이 확대했다.

한국 중앙 은행이 금리인하에 대해서 신중한 자세를 계속하고 있는 것도원을 하한선을 유지하고 있다.

동중앙 은행은 7월에 25 베이시스 포인트(bp)의 금리인하를 단행했지만, 그것까지는 경기감속에도 불구하고 금리인하를 보류해 온 경위가 있다.

11월 9일에 개최된 중앙 은행 회합의 성명에서도「(한국 경기의) 저성장은 계속 되고 있지만, 최근에는 경기의 침체가 완만하게 되어 있는」라고 지적해, 정책 금리를 2.75％로 그대로 두었다.가네노부재는 정책 금리가 적정 수준으로부터 멀지 않다고 발언해, 추가 금리인하에는 신중한 자세를 계속 나타내고 있다.

일본 은행이나 미 연방준비 이사회(FRB)는 모두 정책 금리를 사실상 제로에 고정화해, 양적 완화의 확대를 계속.ECB는 정책 금리를 0.75％로 하고 있지만, 드라기 ECB 총재가 인플레 리스크의 후퇴를 지적하고 있도록(듯이) 금리인하에 함축을 갖게하는 등, 선진국은 당면, 초저금리가 계속 될 전망이 되고 있다.

이런 가운데,비록 경기가 감속해, 정책 금리가 3％을 밑도는 수준이어도, 등급설정이 비교적 높고, 금리인하 페이스가 완만한 것이면, 초저금리 상태의 선진국에 있어서, 한국은 매력적인 투자처의 하나에 생각되는 것도 이상하지 않다.

＜원의 취약성의 배경에 있는 것＞

확실히, 한국의 등급설정의 높이나 중앙은행의 금리인하에 대한 신중한 자세는 향후도 단기간으로 바뀌는 것은 아니다.그것들이 한국에의 자본 유입을 재촉한다면, 결과적으로원의 안정적임도 계속 된다고 생각하는 것이 자연스러울 것이다.그러나,시장의 리스크 회피 자세에 대해서 취약하다라고 말하는 한국원의 특성을 생각하면, 그렇다고는 생각되지 않는 상황이 계속 갖추어지고 있다.

실제, 투자가의 불안 심리를 비춘다고 여겨지는시카고・옵션거래소(CBOE) 예상 변동률(VIX) 지수가 상승하면, 시장의 리스크 회피 자세가 강해져, 대달러로의 원 약세가 진행하는 경향에 있다.

예를 들어, 세계적인 금융 불안이 높아진 08년 10월에 VIX 지수는 20대에서 80대까지 급성장했지만, 원은 대달러로 50％하락했다.

원의 취약성의 배경에는, 한국의 대외채무에 차지하는 단기 채무의 비율의 높이를 들 수 있다.

금년 6월말의 한국 대외채무는 4186억 달러와 과거 최고 수준이지만, 집단기 채무는 1414억 달러와 대외채무의 33.8％을 차지한다.

이것은 같은 아시아권에 속하는 인도(23.0％)이나 인도네시아(17.0％)에 비해도 높다.

한국의 경우, 외화 차입의 주체는 민간은행으로, 외화기준 예대율은 300％초과와 중국( 약 200％)이나 일본( 약 100％)에 비해 비싸고, 시장의 리스크 회피 자세가 강해져 한국의 대외 단기 채무가 급속히 끌어 올려지면 한국의 민간은행은원 매도에 의해서 외화를 조달하는 필요성이 높아진다.

상술한 것처럼08년의 세계 금융 불안 시에원은 크게 하락했지만, 이 때는 권고 중앙 은행이 FRB와 묶은 달러 스왑(swap)협정에 의해서 미 달러를 조달하는 것으로 유동성 위기를 억눌렀다.

현재,한국 중앙 은행과 FRB가 체결한 달러 스왑(swap)협정은 실효한 채로 있어, 또 일한 스왑(swap)협정은 지난달말에 확충 조치가 종료해 한도액이 700억 달러에서 130억 달러에 축소하고 있다.08년 당시와 같이 대외 단기 채무의 회수 페이스가 높아지면, 원에의 시세 하락 압력은 급속히 강해질가능성이 있다.

통상, 외화 준비는 긴급시에 대비해 미국채라고 하는 유동성이 높은 것으로 운용된다.

물으면, 일본의 경우는, 외화 준비( 약 1.27조달러)중 1.18조달러 정도가 미국채이다고 말해지고 있다.한편,한국 중앙 은행의 연차보고(2011년판)에 의하면, 한국의 외화 준비 중 유동성 자금과 분류되는 자산은 전체의 4.5％에 지나지 않고, 나머지는 수익성 자산이 79.7％, 위탁 자산이 15.8％이 되고 있다.

상품별로 보면 한국의 외화 준비 중 예금으로 분류되는 자산은 전체의 6.6％, 정부채는 36.8％이 되고 있어 정부 기관채, 사채, 자산담보증권(ABS), 주식이라고 하는 유동성의 낮은 자산이 외화 준비의 과반을 차지하고 있다.한국의 외화 준비는 3234.6억 달러와 세계 제 7위의 규모에 이르고 있지만, 유동성 위기가 생겼을 때에 전용할 수 있는 외화 준비는 겨우 4할 정도라고 생각되어원 매도의 흐름을 막으려면 충분하다고는 말할 수 없다.

유로권에서는 그리스, 스페인을 중심으로 한 채무 문제에 가세해 지금까지 안정적이게 추이해 온 독일도 포함 경기악화 염려가 강해지고 있다.미국에서는, 이른바 「재정의 벼랑」문제를 둘러싸 오바마 대통령과 의회와의 교섭이 난항을 겪는다라는 전망이 강해지고 있다.이것을 받아 무디스는, 연방 채무의 중기적인 안정・삭감책으로 정책당국자가 합의할 수 없으면, 최상위의「Aaa」로 하고 있는 미국채의 등급설정을 1 단계 인하할 가능성도 있다고 경고했다.

향후, 시장의 리스크 회피 자세가 한층 더 강해질 가능성도 부정하지 못하고, 지금까지 안정적이게 추이해 온원이 급락하는 시나리오가 현실성을 띠어 온 것처럼 생각된다.

원 급락하면, 수출이하기 쉬워지는군 w